一位名叫Maxx Chatsko的投資人，分析了18家市值超過1000億美元的制藥廠從達到市值到去年九月的投資總回報（股值+分紅）。與標普500指數相比，除了強生、諾和諾德和莫德納之外，其他藥廠成為千億巨無霸后投資總回報都不如標普。其中，強生醫藥占一半收入，但市值仍低于標普。莫德納是新冠驅動企業，算是個例。羅氏和基因泰克因數據不可尋而未被列入分析。藥源解析這一重要板塊的投資回報令人深思。

首先，藥廠達到千億市值并非運氣，而是依賴于幾個重要產品的出現。莫德納完全依賴新冠疫苗一個產品，雖然是個極端例子，但許多大藥廠加入這個俱樂部也是靠少數幾個成功藥物。例如，葛蘭素之所以成為葛蘭素，主要是因為雷尼替丁、艾博維主要依賴藥王修美樂、賽諾菲在波立維之后一直萎靡不振。這些藥物都是黑天鵝事件，任何廠家都不可能反復發現。即使博爾特也只能跑出一次9.58秒，不可能月月破紀錄，運氣也是要向中值回歸的。

藥廠達到千億市值與麥當勞的千億市值有很大不同。雖然麥當勞每年賣20幾億漢堡，但藥物具有生命周期，專利過期后價值會大幅度下降。最近10年生物藥逐漸成為大藥廠支柱產品，這些藥物受專利過期影響較小，在一定程度上緩解了專利懸崖的壓力。但產品更新換代速度也在加快，有些產品在專利過期前就被市場淘汰，如治療MS的CD25抗體Daclizumab。

同類產品內卷也是一個壓力，最近還出現了EQRx這樣職業攪局企業。支持巨無霸藥廠的重磅藥物注定要退出歷史舞臺，但又不可能用一個打法反復發現。所以藥廠必然要經歷豐年、災年的循環。災年到來時一方面藥廠要瘦身裁人，另一方面不得不高價收購晚期資產來維持銷售水平和利潤率。但這兩個策略都不如當年中彩票獲得重磅藥物效率高，導致回報下降。

這個數據也說明即便頭部藥廠面對新藥發現的復雜性也是沒有還手之力。更可持續發現重磅藥物是高科技巨無霸藥廠擊敗漢堡店的唯一出路。現在多個技術平臺如基因編輯、基因療法、RNAi、mRNA、蛋白降解等都可能令重磅藥物的發現更加高效。但是新藥技術歷史提示我們人體復雜性通常會讓我們的雕蟲小技相形見絀。

創業難、守業更難，大藥廠長期保持高估值難度很大。開發顛覆性技術的小快靈生物技術公司可能帶來更大回報。但如果運氣是新藥真正主宰者的話，那么早期識別這樣的企業也幾乎是個不可能完成的任務。多樣化這個最簡單的策略可能還是最可靠策略。