醫藥健康領域的投資從來不缺風。從早年的醫藥、設備研發生產，到后來的互聯網醫療、精準醫療，所謂“強風輪流，土豪輪流，就是不懂算賬”.

開展精準醫療有點傷腦筋。近日，業內資深人士“英雄肖恩”提到：“在國內二級市場，與基因測序概念相關的公司市盈率(市盈率)仍為59.2倍，而基因芯片為86.9倍.在P/S(銷售額/銷售額比)市場，基因芯片的概念已經達到7.3倍。”[1]

簡單理解，市盈率就是現在投入的錢，用被投資公司每年的凈利潤多少年才能收回。嗯（表示躊躇等）.59和86，好像有點過了。然而，這只是第一步。我們繼續往下看：一是后期可能會爆發利潤，二是很少有資本市場指向利潤分成回收投資。[2]

市盈率大的主要原因是分子小，也就是當期利潤低。精準醫療這種前期研發高，市場放量慢的高科技項目，不是重點。關鍵在于以后能不能大幅度提高。這就需要對行業進行深入的分析。

1. 寫在前面的話

在利潤爆發之前，公司不能死，否則就沒有了。一般來說，公司的行為是：不純的燒錢，有正常的現金流，養團隊，積累資源等待爆發。

2. 出來賣什么

A. 服務內容：

中國絕大多數與‘基因’和‘精準’相關的公司，他們的收入大多來自于測序、診斷、個性化醫療方案等服務。客戶是C端消費者，公司早期發展階段更明顯。

B. 實體項目（新藥）：

既然都是賣服務，自然是賣實體。經過長期觀察，“思思迪精準醫療”幾乎是業內唯一一家以“精準醫療”品牌為主要目標的公司。它的客戶是B端大藥企或者藥商。[3]

肯定有人跳起來：“小嘟嘟，你胡說八道！你說賣服務的公司明明有很多實體產品，現在所謂賣實體的公司都在賣服務！”，請稍安勿躁，繼續往下讀.[4]

3. 主業判斷

精準醫療公司服務和產品交織在一起很正常。至少在會計的時候，你要知道“大錢”從哪里來。一個“服務型”的公司，服務是從開始到未來的大公司。所謂的試劑盒、制劑系統等實體是附加值，更像是服務的載體，所以判定為銷售服務公司。

“賣實體項目”的公司，還是以新藥物實體思倫迪為例。檢測服務是為了養家，同時也是為了積累資源。未來新藥會源源不斷地獲得許可或下海銷售賺得盆滿缽滿，所以判斷為銷售實體項目的公司。當然，如果以西迪為例，做銷售新藥的公司是最準確的定義，可以避免一些語義上的混淆。

4. 賣和賣的區別

A . 賣服務：

入門級的技術要求不高。現在搬了PCR和kit，也可以馬上檢測基因，然后找個生物信息學的博士，公司可以集資；

對銷售能力的要求高。因為最后一個問題，品牌、市場、推廣成為了擺脫競爭對手的首要壁壘，而這類公司江湖地位的確立對此至關重要。

高端技術難度太大，疾病與癥狀、基因的關系需要深入挖掘臨床大數據。目前這個課題從研發到應用都沒有得到很好的解決。

所以賣服務模式容易入門，難高端。山下競爭對手多，營銷能力強。但在高端山被攻克之前，仍有“搬磚”之嫌。[5]

B . 賣新藥：

新藥研發初期，難度大，成本高，系統建設復雜，但正常運行后效率高。

準確的醫學測試或其他服務可以創造現金流來維持公司的生存，同時積累臨床資源，特別是靶向藥物發現和臨床開發以及p

“從精準到醫療”的賣服務模式非常好理解，競爭對手眾多，最后成為賣的紅海。

“精準醫療造新藥”這種在死亡中求生存卻鮮有競爭對手的模式，終于成為了一片拼速度的小藍海。

5. 不講情懷講邏輯

就投資而言，每個家庭的風險偏好、機構背景、收益預期甚至個人感受都有很大差異。蘿卜白菜各有喜好，估值不同，不能強求。但至少個人認為，至少要理清估值的大邏輯。

如果把不同的邏輯搞砸了，就稀里糊涂了。大家都見過很多以服務起家，核心業務仍然是測序和咨詢的精準醫療公司。用這種賣服務的模式來評價賣新藥的想法，肯定是一塌糊涂。另一方面，用傳統藥物開發公司的“王寶釧十八年打拼”模式來理解思維也是片面的。

.你為什么不扭一下杠呢？

6. 邏輯延伸一點點

我們把思迪定位為一家新藥研發公司，然后加入精準醫療的元素，看起來不那么扭曲：

從腫瘤領域出發，有臨床、病理、基因、用藥等方面的相關數據積累，發現和研發針對亞基因型的藥物更快；

藥物基本都有臨床依據，所以臨床試驗難度相對較小，藥物更貼近臨床使用的需求；

利用精準醫療平臺促進多個項目的發現和早期開發，將腫瘤藥物管道系統化；

最重要的是，精準醫療平臺上的藥物研發不是純粹的燒錢。一些精準醫療服務可以提供一些現金流，減輕融資壓力。(本文中“寫在前面的話”的重要性！)

邏輯定型后，數字可以慢慢延后。這里只簡單說一句：在可比估值下，相對于“王寶釧寒窯18年”的傳統新藥研發模式，具有“從靶點發現到三期臨床實踐無自體輸血”、“堅持一兩個靶點或機制研發到底”、“早期發現與臨床實踐互動少”的特點，思樂迪的這種新模式似乎在大邏輯上。[7]

相反，如果從精準醫療服務公司的角度來看迪的邏輯，就會到處都是問題：擴張慢，利潤率低.關于新藥開發公司的投資，我很贊同一位大佬的話：投資人希望新藥開發能盡可能降低非系統性風險，而臨床風險等系統性風險很難消除，所以資本希望的模式是尋找優勢團隊和高效平臺，督促R&D公司完善管道。

7. PD-L1再延伸一點點

思考新藥申報速度是實踐中可以直觀驗證我上述邏輯的指標之一：‘kn 035’于2016年11月通過FDA審查；在國內，“KN035”于2016年4月被CDE接受。歷時8個月，于2017年1月通過CFDA審查，進入臨床試驗階段。是目前國內企業臨床研發的首個PD-L1抗體。[8]

PD-L1藥物雖然不能完全體現平臺化快速開發和管道系統化建設的優勢，但速度還算不錯。

最后一句，也許有人會問PD-1和PD-L1更多產品申報的問題，但我們也要注意到：

在平臺化快速生產“新藥產品包”的邏輯下，這只是在研系列藥物中的一個，還是要以平臺開發為主，搭建管道的主要估值邏輯；

KN035有兩個特性是市場部感興趣的：“可以皮下注射，室溫保存”。從純市場的角度來看，合規性的提高有時甚至比目標的提高更能刺激銷售。[9]

8. 結語：

至少看了一圈，我沒有一個我持續跟蹤的“新藥研發中最懂精準醫療大數據”的公司樣本。與此同時，被譽為“精準醫療概念公司中最懂新藥研發”的idea Di，可以作為“異質模式”繼續被密切觀察。

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必看的備注：

[1]詳情請參閱《偉大的英雄肖恩》一文

[3]本文中“絲路迪”指“絲路迪精準醫學”，官網：另一方面，大藥企包括兩種模式：a .新藥研發到一定階段，授權給藥廠，獲取授權費；b .新藥上市后，會通過一些大的藥品代理商向市場銷售。

[4]本節中的兩張圖表摘自貝瑞康公司和西迪公司的官方網站。

【5】“搬磚”的模式是個大話題，需要另文闡述。搬磚模式的核心表述：如果公司的銷售規模嚴重依賴于渠道和終端的擴張，那么在擴張過程中總是會面臨邊際成本無法大幅降低的問題。同時利潤率只能略有提高甚至沒有，經濟學中的“規模效應”無法充分發揮。

[6]本節中的“新藥研發時間圖”是基于“王寶釧寒窯十八年”的傳統經典藥物研發過程，因此需要較長的時間。后面會提到，如果絲路迪的平臺開發模式可行，每個項目的平均開發時間會縮短。

[7]限于本文篇幅，具體估值無法判斷。在這里，我只是提出我對大方向和邏輯的看法。每個讀者的具體情況不一樣，很可能即使滿足了宏大邏輯，也會對具體的估值值不滿意。

[8]“kn 035”是由“思思迪”和“康寧杰瑞”共同研發的具有全球自主知識產權的重組人源化PD-L1單域抗體Fc融合蛋白注射液。

[9]當然，這是基于作者本人多年來積累的市場感覺：“技術vs .市場，大部分市場勝出”。此外，在美國市場，由于是商業保險模式，保險公司更愿意為患者易于使用的產品買單。